銅價陷入窄幅橫盤已經超過一個月，但在8月下旬，隨著LME庫存持續創新低，價格在低位的支撐日益增強，技術形態也日益走好，有可能逐步走出盤整，開始新一輪上漲。我們認為，疫情后各國迅速進行大規模貨幣和財政刺激，導致流動性泛濫和經濟快速恢復構成二季度以來大的宏觀背景，是推動包括銅等工業品在內的風險資產上漲的主要矛盾，最近經濟和貨幣政策仍在驗證和加強這一邏輯。本周金融市場焦點集中在鮑威爾對美聯儲新的貨幣政策框架的闡述上。鮑威爾表示美聯儲政策目標鎖定就業和通脹，并引入平均通脹的概念，即預期通脹長期維持低水平，允許通脹一段時間內超過2%的政策目標，以保證實現充分就業。這其實是美聯儲在08年金融危機后的實踐操作。回顧08年后情況，失業率超過10%，CPI短暫跌至-2%，美聯儲實施零利率和量化寬松。直到2016年，失業率回到5%以下，CPI穩定在2%以上，聯儲才緩慢進入加息周期。現在聯儲將這一政策理論化并固定下來。
圖一：美聯儲基準利率與失業率
盡管新的政策框架符合預期，但鮑威爾強調低通脹風險和利率下限的限制，暗示他擔憂經濟疲弱，并且實際利率為負的情況下缺乏進一步降低空間，刺激經濟需要依靠財政政策。目前10年期國債收益率扣除通脹后的實際利率為-1%，歷史看利率水平難再降。但結合失業率等指標，可以確定美聯儲將在幾年的時間內維持超低利率，流動性泛濫問題將長期存在。
圖二：美國10年期國債利率
除了流動性因素，經濟數據顯示疫情后各主要經濟體強勁恢復的勢頭不減。本周美國和歐洲公布了8月馬基特PMI指數初值，歐元區制造業和非制造業PMI初值都環比7月回落但仍保持在50上方，美國則意外大漲創一年半新高。考慮到美國8月個人收入補貼計劃結束且部分州停止進一步開放，這個數據令人吃驚，也反映疫情后經濟自然反彈的力度較強。本周美國公布的7月耐用品訂單月率增長11.2%，7月新屋銷售年化增長13%，營建許可環比增長17%，成屋銷售年率增長15.4%，超低利率對房地產市場的推動非常明顯。可能成為后期推動經濟回升的重要動力。此外中國數據也不錯，本周公布7月規模以上工業企業利潤指數，7月同比增長19.6，增速較6月加快8.1個百分點，為連續三個月利潤同比正增長且增速持續加快。數據驗證后疫情時代企業利率正快速恢復，下半年經濟持續向好形勢得到加強。通常情況下，銅等工業品與月度工業數據高度相關，制造業PMI連續強勁反彈，通常都對應銅價偏強。此外，3月開始各主要央行大幅降息和大力度的財政刺激，一般情況下貨幣政策對實體經濟的推動滯后半年左右，四季度實體經濟有望保持環比持續增長的好勢頭。8月淡季效應深入，但多數工業品需求保持穩定，例如鋅、熱卷、不銹鋼庫存淡季下降，現貨緊張推動價格上漲，說明對應的汽車、機械、家電、裝飾裝修等需求已經啟動。銅的需求更前端，上半年基建、房地產、電網投資需求較強。考慮利率對房地產的推動、下半年專項債和抗疫特別國債仍將繼續落地，以及電網全年計劃投資超4800億，截至7月僅落實2000億，下半年有趕進度需求，投資方面的用銅需求仍然有望維持強勁。疊加消費需求啟動，旺季需求預期向好。當然，國內銅需求暫無起色，本周精廢價差稍稍收窄到2100元，低氧桿對電銅貼水1300元，經濟性仍遠強于電銅，電解銅需求不佳，國內庫存繼續水上幅增加。但LME庫存快速減少，本周降至9萬噸，現貨升水穩定在20美元上下，而且歐洲庫存連續流出，說明歐洲需求已開始恢復。根據中國經濟，長時間停滯后，需求恢復的力度會產強。8月上旬開始，日本和歐洲的鋁合金走勢強勁，已體現汽車生產恢復對價格的影響。不過由于滬銅庫存持續積累，本周進口虧損擴大到600-700元，可能開始刺激部分煉廠以來料加工方式出口。而港口提貨溢價也因此跌到60美元的低位。總體來看，由于6、7月中國進口太多，造成7月以來國內累庫，比價走壞，但8月中旬以來，交易所顯性庫存止升微跌，整個淡季全球累庫非常有限，即將以數年最低庫存進入旺季。供應方面，9月新的固廢法將實施，由于新廢料進口標準一直未能實施，廢銅進口可能受到較大影響。礦山方面，本周玻利維亞最大礦山因疫情嚴重被迫再次關閉，其主要生產鉛鋅和銀。印尼格拉斯伯格礦的工人本周封鎖道路要求礦方改進防疫辦法讓他們能輪班放假回家休息，估計礦方將很快做出回應，封路影響不大，但放假回家意味著更長時間的隔離和輪班，更少有效工人，更低運營效率。整體來說，非洲、印尼、南美疫情仍在持續惡化中，礦山干擾擔憂始終存在。中國7月精礦進口環比回升，礦最緊張的時候已經過去，但最近對9月船貨的招標價仍低于50美元，意味著四季度國內礦加工費仍將維持低位，煉廠虧損，將限制產量和釋放。進口方面，由于7月以來進口虧損較大，最近兩周甚至出口窗口已經打開，報關虧損巨大，估計9月進口到貨減少，少量進口貨轉入LME亞洲倉庫，且可能有部分出口，保稅庫存可能增加，但國內可售貨源會減少。整體來看，9月供應可能略收緊。在宏觀利多且極端低庫存情況下，銅價下方支撐越來越強，如果消費好轉，即可望推動銅價新一輪上漲。技術上看，銅價橫盤一個多月，價格已逐步走強，倫銅測試前高壓力，滬銅因匯率原因表現稍差，但51000中期強支撐，目前價格逐步上移，測試52000壓力，有望隨著旺季來臨，突破震蕩區間，進入新一輪漲勢。建議中線多頭耐心持有，略有回調仍可買入。