煤炭和鋼鐵行業當前處于第四階段(行業景氣度微弱改善階段)的中后期，但尚未進入產品供不應求，需要大規模新建產能的階段;有色金屬行業則處于第三階段(行業大面積虧損階段)和第四階段(行業景氣度微弱改善階段)的過渡期，并呈現一定的拉鋸反復。
煤炭和鋼鐵行業當前處于第四階段(行業景氣度微弱改善階段)的中后期，但尚未進入產品供不應求，需要大規模新建產能的階段;有色金屬行業則處于第三階段(行業大面積虧損階段)和第四階段(行業景氣度微弱改善階段)的過渡期，并呈現一定的拉鋸反復。
1. 傳統周期性制造業景氣度變化周期
我們從供需的角度將傳統周期性制造業從繁榮到衰退劃分成四個階段[1]，分別為行業景氣度上升階段、行業產能集中釋放階段、行業大面積虧損階段、行業景氣度微弱改善階段。
第一階段，行業景氣度上升階段。行業供不應求，產品價格不斷走高，企業毛利率遠高于期間費用率，盈利能力極強。由于行業景氣度向好，經營收益遠高于融資成本，企業開始加杠桿，大規模擴張新建產能。在該階段，中短期產業債無系統性風險，但投資者需關注新增產能的投放時點以及微觀主體新增投資支出對財務結構穩健性的沖擊。
第二階段，行業產能集中釋放階段。行業新增產能開始集中釋放，行業的供需關系發生改變。產品價格開始下跌，毛利率水平不斷下滑。不過，行業整體仍處于盈利狀態，現金流仍可以覆蓋有息債務。部分先知先覺的企業開始主動降低投資性支出，但是由于前期新建產能的陸續投產，行業未來供給壓力仍然較大。該階段的產業債仍具有一定的配置價值，但必須給予一定的風險補償，同時還需注意回避資本支出壓力較大的主體。
第三階段，供需矛盾進一步惡化，行業大面積虧損階段。行業仍處于產能釋放期，產品價格進一步下跌至成本線以下，開始出現行業性虧損。部分企業的負債率水平急劇攀升，行業評級中樞整體下移。由于行業盈利能力大幅惡化，銀行對該行業的授信開始收緊，行業整體面臨潛在的流動性風險。由于缺乏流動性和盈利支撐，行業整體資本支出減少。破產案例開始出現，亟需整合。該階段進入個券時代，產業債風險與收益并存。
第四階段，行業景氣度微弱改善階段。行業內并購重組案例開始增多，行業集中度逐步提升。另外，由于缺乏新增供給，在需求趨于穩定的情況下，行業產能利用率開始上升。產品價格開始從底部慢慢回升，行業景氣度出現邊際改善。在該階段，產業債整體風險補償較高，在盈利改善的環境下，企業資產負債表逐漸得以修復，可以積極關注。
2. “產能過剩”行業當前所處階段
2. “產能過剩”行業當前所處階段
煤炭、鋼鐵、有色金屬是最早被劃歸為“產能過剩”的行業，自2016年初去產能序幕拉開至今，行業供需已經發生了深刻的變化。我們分別從盈利能力、杠桿率水平、產能利用率、固定資產投資等方面，分析煤炭、鋼鐵、有色金屬行業當前所處的景氣度階段。由于數據的可獲得性，我們用統計局分類的煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業分別近似代表煤炭、鋼鐵、有色金屬行業。
2.1. 盈利能力
2.1. 盈利能力
根據國家統計局發布的1999年至今工業企業銷售利潤率數據，在41個工業細分行業中，石油和天然氣開采業的盈利能力最強，近20年的銷售利潤率均值高達30.16%，其次是煙草制品業，平均銷售利潤率為13.57%。煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業的平均銷售利潤率分別為6.48%、3.33%、3.34%，在41個細分行業中分別位列第10位、第36位、第35位。
從時間序列縱向來看，2015年末，3個行業的盈利能力均跌至歷史低位，隨著供給側改革的開啟，銷售利潤率在2016年出現明顯的反彈。煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業的盈利回暖最為顯著，截至2018年末，銷售利潤率分別為12.75%、6.30%，分別位于歷史85.70%分位數、90.00%分位數。有色金屬冶煉及壓延加工業的盈利能力在2016年出現小幅反彈后，2017年一直維持在3.50%附近，2018年重又跌回低位。截至2018年末，有色金屬冶煉及壓延加工業的銷售利潤率為2.79%，位于歷史41.80%分位數。
2.2. 杠桿率水平
2.2. 杠桿率水平
根據國家統計局發布的1999年至今工業企業資產負債率數據，在41個工業細分行業中，煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業均屬于杠桿率較高的行業，資產負債率均值分別為62.99%、62.47%、64.26%，在41個細分行業中分別位列第3位、第5位、第2位。
從時間序列縱向來看，與盈利能力相對應，2015年末，3個行業的資產負債率均攀升至歷史高位，隨著行業盈利能力的回暖，企業逐漸修復資產負債表，杠桿率水平也呈現回落。截至2019年3月，煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業的資產負債率分別為65.37%、62.64%、64.41%，分別位于歷史70.40%分位數、48.70%分位數、53.30%分位數。
2.3. 產能利用率
2.3. 產能利用率
根據國家統計局披露的2013年至今工業產能利用率數據，考慮到正常生產所需的維護和檢修，平均產能利用率在75%左右。煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業當前的產能利用率分別為68.20%、79.20%、78.80%，較2016年均有不同程度的提升。
由于統計局分行業的產能利用率數據最早只能追溯到2016年，更早前的情況可以參考其他部門和機構披露的行業數據。根據工信部統計的2008年至2015年粗鋼產能利用率，粗鋼的產能利用率在2009年和2010年達到高點，一度超過80%，進入2012年后大幅下滑，2015年僅為66.99%。阿拉丁披露的氧化鋁、電解鋁產能利用率也呈現類似的走勢。
2.4. 固定資產投資
2.4. 固定資產投資
固定資產投資方面，由于盈利能力的下滑，“產能過剩”行業紛紛減少了固定資產的支出。具體來看，煤炭開采和洗選業產能過剩情況最為嚴重，從2013年開始行業固定資產投資同比增速就進入負值區間;黑色金屬冶煉及壓延加工業的固定資產投資同比增速從2014年開始進入負值區間;有色金屬冶煉及壓延加工業的固定資產支出削減得較晚，2015年末才進入負值區間。
進入2019年以來，“產能過剩”行業內部呈現分化。煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉及壓延加工業的固定資產投資開始提速，2019年4月同比增速分別為13.20%、43.30%，而有色金屬冶煉及壓延加工業的固定資產投資同比增速在2018年小幅反彈后，2019年又呈現大幅下滑。
每個行業都有各自的枯榮周期，即便在相同時點，不同行業景氣度所處的階段也存在差異。綜合盈利能力、杠桿率水平、產能利用率和固定資產投資情況，我們認為，煤炭和鋼鐵行業當前處于第四階段(行業景氣度微弱改善階段)的中后期，自2016年供給側改革以來，行業盈利能力大幅回升，資產負債表得以修復，杠桿率水平降低，產能利用率較2015年末明顯提升，固定資產投資也呈現明顯的回暖，但尚未進入產品供不應求，需要大規模新建產能的階段;有色金屬行業則處于第三階段(行業大面積虧損階段)和第四階段(行業景氣度微弱改善階段)的過渡期，并呈現一定的拉鋸反復，盈利能力自2016年小幅回暖后，又重新跌落至低位震蕩，杠桿率水平在歷史中位數附近，產能利用率有所提升，但固定資產投資增速進一步下滑。
3. “產能過剩”行業基本面展望
3.1. 煤炭行業
為化解煤炭行業產能嚴重過剩的問題，2016年2月，國務院發布《關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》(國發〔2016〕7號)，提出“從2016年開始，按全年作業時間不超過276個工作日重新確定煤礦產能”。
隨后2016年3月，國家發改委、人社部、能源局和安監局發布《關于進一步規范和改善煤炭生產經營秩序的通知》(發改運行〔2016〕593號)，再次要求“從2016年開始，全國所有煤礦按照276個工作日重新確定生產能力，即直接將現有合規產能乘以0.84(276除以330)的系數后取整，作為新的合規生產能力”。
2016年前三季度，受276個工作日制度限產的影響，國內原煤產量出現大幅下降，進入四季度后，為緩解煤價持續快速上漲的局面，部分先進產能實行彈性工作制度，276個工作日制度限制逐漸放開。
2017年1月，為平抑煤炭市場價格大幅波動，促進煤炭上下游行業平穩運行和持續健康發展，國家發改委、中國煤炭工業協會、中國電力企業聯合會、中國鋼鐵工業協會四部門聯合簽署了《關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄》(簡稱《備忘錄》)。《備忘錄》顯示，2016年至2020年期間，在煤炭綜合成本的基礎上，充分考慮煤炭市場發展情況等因素，按照兼顧煤電煤鋼雙方健康、穩定發展的原則，原則上以年度為周期，建立電煤鋼煤中長期合作基準價格確定機制，以重點煤電煤鋼企業中長期基準合同價為基礎，建立價格異常波動預警機制。動力煤具體劃分為三種情況：
綠色區域(價格正常)，價格上下波動幅度在6%以內(以2017年為例，重點煤電企業動力煤中長期基準合同價為535元/噸，綠色區域為500-570元/噸);
藍色區域(價格輕度上漲或下跌)，價格上下波動幅度在6%-12%之間(以2017年為例，藍色區域為570-600元/噸或470-500元/噸);
紅色區域(價格異常上漲或下跌)，價格上下波動幅度在12%以上(以2017年為例，紅色區域為600元/噸以上或470元/噸以下)。
煉焦煤中長期合同，以“基準價加級差”的定價方式，以重點煉焦煤企業與鋼鐵企業簽訂的中長期基準合同價為基礎，建立價格異常波動預警機制。在基準價的基礎上對數量大、運距遠、還款快的用戶給予一定程度的優惠。
《備忘錄》指出，當價格位于綠色區域，充分發揮市場調節作用，不采取調控措施;當價格位于藍色區域，重點加強市場監測，密切關注生產和價格變化情況，適時采取必要的引導措施;當價格位于紅色區域，啟動平抑煤炭價格異常波動的響應機制。
因此，長期來看，煤炭價格未來將在合理區域內波動，基本維持穩定，大起大落的情形恐難再現，行業整體盈利水平將逐漸恢復至歷史中位數。
3.2. 鋼鐵行業
鋼鐵行業屬于典型的中游行業，其盈利狀況同時受下游需求和上游原材料價格波動的影響。回顧鋼鐵行業近10年的利潤率走勢，共出現過兩次較為嚴峻的全行業性虧損[2]，分別在2012年、2015年下半年至2016年初，但背后的原因不盡相同。
具體來看，2012年鋼鐵行業虧損主要是由于成本端鐵礦石價格高企。從年度均值來看，2012年鋼材綜合價格指數為112.32，與2018年鋼材綜合價格指數115.92大致相當，但是2012年鋼鐵行業普遍虧損，而2018年全行業盈利，主要原因在于2012年鐵礦石成本過高，平均達到130.04美元/噸，相比之下，2018年鐵礦石均價僅為69.46美元/噸，鐵礦石價格的下降打開了鋼鐵企業的利潤空間。
2015年下半年至2016年初鋼鐵行業又陷入虧損困境，背后的原因在于鋼價跌至歷史低位。2015年至2016年期間，鐵礦石價格長期維持在低位，平均不到60美元/噸，但由于鋼鐵產能過剩嚴重，市場競爭秩序混亂，導致鋼價大幅下跌，鋼材綜合價格指數在2015年到2016年跌至70附近。進入2016年之后，鋼鐵行業發生了深刻的變化，2016年至2018年的3年期間，去產能和打擊地條鋼合計去除了鋼鐵2.9億噸產能，加之環保限產措施，使得鋼鐵行業從產能過剩回到供需緊平衡狀況。
展望未來，我們認為市場將面臨波動，鋼材價格大概率從高位逐步回落。一方面，作為鋼鐵行業主要下游的房地產、基建需求總體偏弱;另一方面，鋼鐵行業去產能的任務已經基本完成，2019年將進入收官階段，此外，受制于經濟下行壓力的加大，環保限產政策也有所松動。供需格局相對變差，將促使鋼鐵價格回落。
原材料方面，隨著以四大礦山為首的全球鐵礦石產量增速不斷下行，疊加小礦山由于成本因素逐步退出市場，全球鐵礦石產能擴張周期接近尾聲，鐵礦石供過于求的局面將得到緩解。一季度以來，進口鐵礦石價格持續上漲，特別是巴西淡水河谷潰壩事件發生后，經期貨和貿易市場炒作，鐵礦石價格出現大幅上漲，侵蝕了鋼鐵企業的盈利空間。
因此，我們認為，鋼鐵行業過去兩年高盈利的狀況將有所放緩，但在行業新增產能嚴格控制的背景下，2012年、2016年全行業性大幅虧損的極端情況也將難再重現。整體而言，鋼鐵行業當前處于比較健康的市場環境和金融環境。上周五(5月17日)，發改委新聞發言人在定期發布會上表示，當前鋼鐵行業運行較為平穩，產能利用率繼續保持在合理區間。下一步將密切關注鋼鐵行業整體運行情況。一方面，繼續堅持市場化、法治化原則，堅定不移將化解鋼鐵過剩產能的各項任務落實到位，對違法違規產能始終保持零容忍的高壓態勢，鞏固化解過剩產能成果。另一方面，繼續充分發揮行業協會作用，加快行業創新發展，加強行業協調和自律，做好行業監測分析，及時采取有效措施，促進鋼材市場平穩運行。
3.3. 有色金屬行業
有色金屬行業細分領域眾多，以鋁行業為例，其產業鏈涵蓋“鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁加工”。受供給側改革以及環保限產的影響，近年來電解鋁原材料成本持續上升，同時下游需求拉動疲弱，疊加貿易戰的逐步升級，鋁價震蕩下行，電解鋁企業盈利空間被不斷壓縮。截至2019年4月，鋁錠價格為13955元/噸，相較于2015年末低位，價格上漲了31.98%;主要原材料氧化鋁、動力煤、預焙陽極的價格分別為2704元/噸、625元/噸、3204元/噸，較2015年末分別上漲了69.00%、68.98%、25.03%。氧化鋁、動力煤價格漲幅均超過電解鋁價格漲幅，受上游原材料價格增幅過快的侵蝕，電解鋁行業的盈利能力一直在低位徘徊。
從資源儲量和年均產量來看，我國鋁土礦長期面臨供給短缺的問題。匱乏的鋁土礦資源，疊加近幾年礦權整頓、環保督查等政策背景，國內鋁土礦價格節節攀升，進口成為平衡供需的重要突破口。根據海關總署的統計，2018年我國進口鋁土礦8262萬噸，創近年來新高。除開辟原礦進口源之外，為保證氧化鋁的生產需求，有條件的鋁廠紛紛選擇在資源和基礎條件較好的地區投資，建設原礦加工和冶煉廠，緩解國內鋁土礦供應緊張的趨勢。據阿拉丁測算，未來十年全球新增鋁土礦1.5億噸，其中2019年、2020年為主要增長年，產能釋放主要集中在幾內亞、澳大利亞等地區。隨著鋁土礦進口規模的持續走高以及海外鋁土礦產能逐漸進入釋放期，中國鋁土礦短缺問題將得以緩解，鋁土礦價格長期或有所回落。
氧化鋁方面，受去年2月海德魯在巴西的氧化鋁廠(640萬噸產能)被巴西政府勒令減產50%的影響，國際市場暫時出現320萬噸氧化鋁缺口，國際氧化鋁價格走高。2019年3月，阿聯酋鋁業GAC宣布其在阿布扎比年產200萬噸氧化鋁廠即將投產，海德魯減產造成的氧化鋁供給短缺或將被彌補，此外新疆眾和100萬噸氧化鋁項目和贏聯盟100萬噸氧化鋁項目也將逐步投產，氧化鋁供給有望溫和上漲，供給短缺局面有望緩解。考慮到鋁土礦價格長期或有所回落，氧化鋁成本支撐松動，價格或將平穩運行。
受供給側改革影響，電解鋁產能長期釋放存在天花板，供給較為恒定，對于原材料的議價能力或將提升，疊加下游消費需求的拉動，鋁價或將抬升，產業鏈的盈利空間或向電解鋁板塊傾斜。
4. 利差走勢與行業景氣度的關系
以鋼鐵行業為例，通過對比鋼鐵行業銷售利潤率和鋼鐵債行業利差的走勢可以看出，行業利差與銷售利潤率走勢呈反向關系，并且通常行業利差的拐點滯后銷售利潤率的拐點4-5個月，體現出從盈利到現金流的傳導時滯。具體來看，鋼鐵行業銷售利潤率在2014年12月達到階段性高點后開始扭頭向下，而行業利差在2015年4月才開始呈現走擴;鋼鐵行業銷售利潤率在2016年2月達到歷史低點，隨后開始反彈，而行業利差在2016年7月達到歷史最高值之后，才逐漸收窄。
截至當前，煤炭、鋼鐵、有色金屬的行業利差分別為65.42bp、46.94bp、75.18bp，煤炭、鋼鐵行業的利差已降至供給側改革之前的低位，有色金屬行業的利差隨行業景氣度的反復呈現一定波動。未來隨著煤炭、鋼鐵行業高盈利狀況的放緩，行業利差整體面臨一定的走擴壓力，有色金屬行業利差走勢則需密切跟蹤行業景氣度的變化，待行業景氣度回升得到確認，行業利差或將進一步收窄。
個券選擇方面，我們依然建議重點關注行業龍頭企業，煤炭、鋼鐵行業可適當拉長久期。煤炭行業方面，2016年12月，國家發改委、國家能源局于印發《煤炭工業發展“十三五”規劃》，明確提出到2020年，“煤礦數量控制在6000處左右，120萬噸/年及以上大型煤礦產量占80%以上，30萬噸/年及以下小型煤礦產量占10%以下。煤炭生產開發進一步向大型煤炭基地集中，大型煤炭基地產量占95%以上。產業集中度進一步提高，煤炭企業數量3000家以內，5000萬噸級以上大型企業產量占60%以上。”鋼鐵行業方面，2016年10月，工信部發布《鋼鐵工業調整升級規劃(2016-2020年)》，明確要求“十三五”期間鋼鐵產業的集中度(前10家)要從2015年34.2%提高至2020年60%，提升幅度超過25個百分點。有色金屬行業方面，2016年9月，工信部發布《有色金屬工業發展規劃(2016-2020年)》，提出“十三五”期間，“產業布局進一步優化，低效產能逐步退出，電解鋁產能利用率達到80%以上，產業集中度顯著提高”。隨著行業資源向龍頭企業進一步集中，龍頭企業債券的安全邊際不斷增厚。
其次，我們建議關注企業的盈利結構和可持續性。在行業整體盈利回暖的背景下，利潤總額越高，抗風險能力越強;在利潤總額相近的情況下，考慮到投資凈收益和營業外損益的不可持續性和不可控性，經營性業務利潤越高，代表企業的主業盈利情況越好，自身造血能力越強;在經營性業務利潤相近的情況下，比較企業的三費收入占比，三費收入占比越低，企業的費用控制能力越強。
對于有色金屬行業，由于其盈利仍在低位震蕩，產業政策頻出，違規產能限期清理、采暖季京津冀周邊環保限產以及自備電廠補繳政府性基金等，行業內部面臨重新洗牌，建議關注產能合規情況較好、自備電廠歷史欠賬較少、產業鏈較為完整的龍頭鋁企。
注：
注：
[1] 每個行業均有自身的運行規律，行業景氣度的周期性變化并非必然經歷這四個階段。
[2] 國家統計局規模以上工業企業的統計范圍：2007年至2010年為年主營業務收入500萬元及以上的工業法人單位;從2011年開始，為年主營業務收入2000萬元及以上的工業法人單位。由于統計局的統計樣本資質相對更優，樣本銷售利潤率尚未跌破0。