去年疫情爆發(fā)，銅價(jià)觸及低點(diǎn)之后迅速反彈。從基本面來(lái)看，疫情后歐美等“消費(fèi)國(guó)”大規(guī)模財(cái)政刺激拉動(dòng)消費(fèi)，而銅的上游原材料供給地區(qū)南美洲深陷疫情干擾，產(chǎn)量下降。中國(guó)作為中游“制造國(guó)”，迅速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，承受了進(jìn)口銅精礦TCs連續(xù)下行，精銅進(jìn)口窗口打開(kāi)，進(jìn)口量達(dá)到歷史新高，工業(yè)活動(dòng)受外需拉動(dòng)，出口強(qiáng)勁支持了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。進(jìn)入今年二季度，美國(guó)耐用品新訂單增速放緩，中國(guó)PMI出口新訂單指數(shù)作為領(lǐng)先指標(biāo)轉(zhuǎn)入收縮區(qū)間，說(shuō)明因財(cái)政刺激而產(chǎn)生的需求正在放緩，銅價(jià)觸頂回落。8月底杰克遜霍爾全球央行年會(huì)結(jié)束后，宏觀面的變化逐漸被市場(chǎng)接受和消化，而銅的基本面維持強(qiáng)勢(shì)，暫緩了銅價(jià)跌勢(shì)。四季度和明年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落以及銅礦供應(yīng)增加，我們預(yù)計(jì)銅價(jià)仍面臨下行壓力。
低庫(kù)存支撐價(jià)格，但可能難以持續(xù)
去年疫情爆發(fā)，銅價(jià)觸及低點(diǎn)之后迅速反彈。從基本面來(lái)看，疫情后歐美等“消費(fèi)國(guó)”大規(guī)模財(cái)政刺激拉動(dòng)消費(fèi)，而銅的上游原材料供給地區(qū)南美洲深陷疫情干擾，產(chǎn)量下降。中國(guó)作為中游“制造國(guó)”，迅速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，承受了進(jìn)口銅精礦TCs連續(xù)下行，精銅進(jìn)口窗口打開(kāi)，進(jìn)口量達(dá)到歷史新高，工業(yè)活動(dòng)受外需拉動(dòng)，出口強(qiáng)勁支持了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。進(jìn)入今年二季度，美國(guó)耐用品新訂單增速放緩，中國(guó)PMI出口新訂單指數(shù)作為領(lǐng)先指標(biāo)轉(zhuǎn)入收縮區(qū)間，說(shuō)明因財(cái)政刺激而產(chǎn)生的需求正在放緩，銅價(jià)觸頂回落。8月底杰克遜霍爾全球央行年會(huì)結(jié)束后，宏觀面的變化逐漸被市場(chǎng)接受和消化，而銅的基本面維持強(qiáng)勢(shì)，暫緩了銅價(jià)跌勢(shì)。四季度和明年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落以及銅礦供應(yīng)增加，我們預(yù)計(jì)銅價(jià)仍面臨下行壓力。
? 庫(kù)存降低至歷史低位區(qū)間，基本面強(qiáng)勁，但需注意中下游庫(kù)存累積
進(jìn)入九月，國(guó)內(nèi)精銅庫(kù)存持續(xù)去庫(kù)至歷史低位區(qū)間、進(jìn)口窗口打開(kāi)保稅庫(kù)庫(kù)存開(kāi)始流入國(guó)內(nèi)但尚未造成明顯累庫(kù)、再生銅作為原料之一變得緊張，基本面支撐了銅價(jià)。但值得注意的是，中國(guó)的電線電纜庫(kù)存已經(jīng)開(kāi)始累庫(kù)，白色家電庫(kù)存也處于高位區(qū)間，這說(shuō)明一部分精煉銅去庫(kù)后儲(chǔ)存在中游和下游階段，尚未被消費(fèi)掉。通過(guò)持續(xù)跟蹤這些微觀指標(biāo)，我們可以觀察宏觀需求放緩的壓力如何在微觀層面演繹。去年商品需求受益于財(cái)政刺激下的需求反彈，那么刺激措施退出時(shí)，這部分需求回落也會(huì)表現(xiàn)在商品需求基本面上，而且這一拐點(diǎn)已經(jīng)越來(lái)越近。
? 銅精礦供應(yīng)從疫情中恢復(fù)，新建擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能數(shù)量可觀
我們梳理了原料端的供應(yīng)情況。除了從疫情影響中恢復(fù)的銅礦，被疫情耽擱建設(shè)和投產(chǎn)的礦山進(jìn)入正軌，新建礦山的投產(chǎn)和一批已有礦山擴(kuò)產(chǎn)也逐漸釋放產(chǎn)量，中國(guó)進(jìn)口銅精礦TC回升至今年年初低點(diǎn)的兩倍。我們預(yù)計(jì)銅精礦供應(yīng)在今年和明年將分別同比增長(zhǎng)2.6%和3.9%。精銅供應(yīng)方面，中國(guó)貢獻(xiàn)了主要增量，我們預(yù)計(jì)今年來(lái)自中國(guó)的產(chǎn)量將同比上升8%至1000萬(wàn)噸。主要因?yàn)槿ツ晗掳肽晖懂a(chǎn)的產(chǎn)能在今年貢獻(xiàn)產(chǎn)量、冶煉廠完成技改增產(chǎn)，以及去年受疫情和硫酸脹庫(kù)問(wèn)題干擾的冶煉廠產(chǎn)能利用率回升。
? 再生銅供需趨緊，但馬來(lái)西亞政策擾動(dòng)可能小于預(yù)期
去年11月開(kāi)始我國(guó)再生銅、黃銅進(jìn)口政策開(kāi)始施行，再生銅進(jìn)口量隨之增加，但由于國(guó)內(nèi)再生銅桿企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)以及再生銅供應(yīng)受東南亞國(guó)家疫情反復(fù)拖累，再生銅市場(chǎng)在今年三四季度可能維持緊缺。另外關(guān)于市場(chǎng)關(guān)心的馬來(lái)西亞廢銅進(jìn)口政策調(diào)整問(wèn)題，我們計(jì)算了中國(guó)海關(guān)和馬來(lái)西亞海關(guān)的進(jìn)出口數(shù)據(jù)，推測(cè)來(lái)自馬來(lái)西亞的再生銅和銅錠中，大部分是轉(zhuǎn)口貿(mào)易，因此，馬來(lái)西亞政策變動(dòng)短期對(duì)再生銅貿(mào)易流動(dòng)產(chǎn)生影響，但不會(huì)顯著影響基本面。
? 能源轉(zhuǎn)型和電氣化帶來(lái)需求增量
我們對(duì)銅的需求情景和未來(lái)增量保持樂(lè)觀，并認(rèn)為“碳中和”背景下銅的價(jià)格中樞已經(jīng)抬升。碳中和要求能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，以及下游深度的電氣化。盡管這中間存在一些新舊替代，但無(wú)論是光伏、風(fēng)電裝機(jī)，還是新能源汽車，銅的密度都大大提高，除此之外，配套的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)銅的消耗也有所提升。我們預(yù)計(jì)今年和明年銅需求分別同比增加4.6%和3.2%，明年仍需觀察光伏裝機(jī)是否如期兌現(xiàn)，以及缺“芯”對(duì)新能源汽車行業(yè)的持續(xù)影響。
低庫(kù)存支撐價(jià)格，但需注意中下游累庫(kù)
銅價(jià)格自去年三月觸底后，由于中國(guó)的快速?gòu)?fù)蘇疊加美國(guó)的財(cái)政刺激措施，需求反彈而供給受損，價(jià)格上升至五月份10,000$/t以上的歷史高位區(qū)間，隨后快速回落，在9,000$/t以上獲得支撐。過(guò)去的這三個(gè)月，市場(chǎng)不再加注通脹預(yù)期，價(jià)格得到支持是市場(chǎng)對(duì)于宏觀面預(yù)期轉(zhuǎn)弱和微觀基本面內(nèi)部矛盾的集中表現(xiàn)。本篇報(bào)告中，我們首先回顧了全球銅庫(kù)存變化，以此為起點(diǎn)分析了當(dāng)下的基本面，然后梳理了今年和明年銅供給端的情況以及對(duì)需求增量的預(yù)測(cè)。
我們計(jì)算全球銅庫(kù)存的變化，考慮了上海期貨交易所、LME的倉(cāng)單庫(kù)存和非倉(cāng)單庫(kù)存、COMEX的顯性庫(kù)存，還納入了中國(guó)保稅庫(kù)庫(kù)存和社會(huì)庫(kù)存。這里所提到的“庫(kù)存”，沒(méi)有計(jì)入中國(guó)的國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存，而只是在計(jì)算表觀消費(fèi)量時(shí)考慮了這一部分的變化。主要因?yàn)樗鼈儾⒉荒茏杂闪鲃?dòng)和消費(fèi)，并且我們也不認(rèn)為今年的月度拋儲(chǔ)會(huì)大量釋放這部分庫(kù)存。
去年，中國(guó)相對(duì)于海外市場(chǎng)更早地復(fù)工復(fù)產(chǎn)，全年精銅進(jìn)口量達(dá)到452萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)總庫(kù)存從去年五月開(kāi)始一年的時(shí)間幾乎翻倍。而今年五月到八月，庫(kù)存降低了42%，主要因?yàn)楹Ｍ馍a(chǎn)復(fù)蘇、精銅進(jìn)口窗口長(zhǎng)期關(guān)閉、國(guó)內(nèi)冶煉廠安排檢修等因素的影響。與此同時(shí)，中國(guó)以外地區(qū)銅庫(kù)存在一年內(nèi)去庫(kù)50%以后，隨著海外生產(chǎn)活動(dòng)和供應(yīng)鏈修復(fù)，今年五月至八月期間其庫(kù)存上升了43%。
這里，我們計(jì)算了表觀消費(fèi)量，以及庫(kù)存消費(fèi)周數(shù)來(lái)觀測(cè)供需的變化。這一指標(biāo)也反映了去年中國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和海外刺激政策實(shí)施后的反彈，以及今年二季度中國(guó)以及海外開(kāi)始出現(xiàn)增速放緩甚至回落。
此外，根據(jù)截至七月的數(shù)據(jù)，美國(guó)的個(gè)人可支配收入和耐用品新增訂單增速已經(jīng)放緩，加上9月后失業(yè)補(bǔ)貼金全面到期，這將直接影響到刺激措施下消費(fèi)動(dòng)能的持續(xù)性。中國(guó)的出口從去年以來(lái)維持強(qiáng)勁，領(lǐng)先指標(biāo)PMI新出口訂單從五月回落至收縮區(qū)間并在三季度加速下行，但考慮到一到兩個(gè)季度的滯后以及海外疫情反復(fù)，我們認(rèn)為目前中國(guó)市場(chǎng)仍受益于外需的拉動(dòng)，但無(wú)疑拐點(diǎn)越來(lái)越近，隨著制造業(yè)從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存周期，將逐漸傳導(dǎo)到原材料端并形成累庫(kù)。
然而，與此趨勢(shì)相悖的是目前強(qiáng)勁的基本面支撐了價(jià)格。經(jīng)過(guò)一年的去化，國(guó)外庫(kù)存趨于平穩(wěn)，目前基本面的矛盾主要集中在國(guó)內(nèi)這一端，國(guó)內(nèi)SHFE庫(kù)存快速去化至歷史低位，疊加進(jìn)口窗口打開(kāi)、保稅庫(kù)貨源流入、國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)，這些都在印證目前銅的基本面可以支撐銅價(jià)。
關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我們認(rèn)為要結(jié)合以下兩點(diǎn)來(lái)理解當(dāng)下的基本面。首先，相比疫情之前，國(guó)內(nèi)再生銅桿年產(chǎn)能增加32%至415萬(wàn)噸，精銅制桿產(chǎn)能擴(kuò)張31%至1279萬(wàn)噸，8月的產(chǎn)量也比去年同期高18%。考慮到下游產(chǎn)能擴(kuò)張，雖然我們觀測(cè)到下游開(kāi)工率相比同期表現(xiàn)平平，但實(shí)際用銅量同比增加，相應(yīng)的去庫(kù)力度也更強(qiáng)；同時(shí)，這也導(dǎo)致了今年再生銅基本面趨緊，甚至一度出現(xiàn)精廢價(jià)差倒掛支撐了精銅消費(fèi)。
第二，我們分析了銅加工中游和下游的庫(kù)存情況。電線電纜作為最主要的銅材，我們用價(jià)格指數(shù)對(duì)其庫(kù)存貨值做了調(diào)整，電線電纜庫(kù)存在去年四季度去庫(kù)速度加快直至去年12月份；截至今年七月，庫(kù)存相比去年底已經(jīng)高出10%，總貨值比去年底高27%。另外，我們也查看了終端商品如白色家電的庫(kù)存情況。白色家電庫(kù)存總庫(kù)存從去年初開(kāi)始持續(xù)增加，從二季度開(kāi)始出現(xiàn)回落，但截至七月，其庫(kù)存水平仍然比去年同期水平高11%，比19年七月的庫(kù)存高43%。據(jù)此，我們推測(cè)由于疫情爆發(fā)和恢復(fù)階段對(duì)供需和物流的干擾，銅加工中游和下游可能已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)累庫(kù)的情況，難以從需求端持續(xù)支撐銅的基本面。
此外，我們認(rèn)為最近的“能耗雙控”政策和限電對(duì)銅下游需求的影響大于冶煉端。首先，能耗雙控未達(dá)標(biāo)一級(jí)預(yù)警的九個(gè)省份銅冶煉產(chǎn)能占比較小（<10%），其中廣西今年前八個(gè)月電解銅占全國(guó)產(chǎn)量9%，但廣西也把能耗雙控的壓力落在了耗電大戶電解鋁和氧化鋁這一端。其次，對(duì)于銅冶煉來(lái)說(shuō)，如果實(shí)施限電政策，企業(yè)往往會(huì)優(yōu)先選擇生產(chǎn)粗銅而非耗電更多的精煉銅，隨后等電力恢復(fù)時(shí)再補(bǔ)回精銅產(chǎn)量，因此限電對(duì)冶煉端的影響較小，也更容易恢復(fù)。相對(duì)而言，限電可能對(duì)下游加工行業(yè)影響更大，同時(shí)影響了下游的節(jié)前補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏。短期來(lái)看，仍需關(guān)注十月假期后的庫(kù)存變化來(lái)跟蹤限電對(duì)下游影響是否繼續(xù)擴(kuò)大。
銅精礦：短期干擾難掩增量可觀
2020年新冠疫情全球?qū)︺~礦山生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)造成干擾，我們預(yù)計(jì)因此造成了超過(guò)50萬(wàn)噸銅礦金屬減量，精礦市場(chǎng)陷入短缺,中國(guó)進(jìn)口銅精礦TC從2020年初的70美元下降至2021年四月的30美元左右；進(jìn)入今年二季度，隨著更多礦山從疫情影響中恢復(fù)，以及新增礦山產(chǎn)量爬坡，銅精礦基本面開(kāi)始逐漸寬松，中國(guó)進(jìn)口銅精礦TC逐步反彈至60美元左右。通過(guò)梳理礦端的供應(yīng)情況，我們估計(jì)今年和明年全球銅精礦供應(yīng)同比分別增加2.6%和3.9%。
? 減量：大型礦山罷工風(fēng)險(xiǎn)解除，短期內(nèi)罷工干擾降低
去年開(kāi)始銅價(jià)大幅上漲給銅礦工會(huì)談判帶來(lái)了更多的優(yōu)勢(shì)，且2021年是銅礦勞資合同到期大年，增加了勞資談判引起的罷工風(fēng)險(xiǎn)。這里我們梳理了今年發(fā)生的罷工影響和短期風(fēng)險(xiǎn)。
截至目前，位于智利的大型礦山Escondida(2020年產(chǎn)量：118.7萬(wàn)噸)，El Teniente銅礦（2020年產(chǎn)量45萬(wàn)噸）和Spence礦山（2020年產(chǎn)量14.7萬(wàn)噸）的工人與管理層已經(jīng)就勞資合同達(dá)成一致，避免了罷工風(fēng)險(xiǎn)。而Codelco旗下的Andina銅礦（年產(chǎn)量18萬(wàn)噸）和JX Nippon Copper旗下Caserones銅礦（年產(chǎn)量13萬(wàn)噸）在分別罷工三周和四周之后與管理層達(dá)成一致，結(jié)束罷工，我們預(yù)計(jì)對(duì)今年銅礦供應(yīng)影響量各1萬(wàn)噸。
? 減量：品味下滑、干旱、事故、裁員
全球最大礦山Escondida由于礦石品位下滑以及疫情縮減運(yùn)營(yíng)，2021年截至七月份銅產(chǎn)量同比下降15% （-107kt），未來(lái)幾年，礦石品位問(wèn)題可能持續(xù)影響一部分大礦山的產(chǎn)出。此外，七月份，Antofagasta下調(diào)了其銅產(chǎn)量指引，主要因?yàn)橹抢掷m(xù)的干旱阻礙了其運(yùn)營(yíng)。雖然下調(diào)幅度不大，但是水資源對(duì)銅礦生產(chǎn)的影響值得注意。南半球的冬季即將結(jié)束，降雨量比往常減少了80%，極端天氣對(duì)采礦的持續(xù)影響也值得關(guān)注。
其他的干擾因素可能是一次性的，比如：Southern Copper上半年銅產(chǎn)量47.5萬(wàn)噸，同比下降4%。去年由于疫情公司推遲礦山維護(hù)而導(dǎo)致礦石品位下滑，影響了今年上半年的產(chǎn)量；今年上半年，Nornickel產(chǎn)量同比下滑28%，并將全年銅產(chǎn)量目標(biāo)較之前下調(diào)6.5萬(wàn)噸，主要因?yàn)檫x礦廠一季度發(fā)生事故被迫停產(chǎn)，二季度恢復(fù)至設(shè)計(jì)產(chǎn)能的85%，公司預(yù)計(jì)10月恢復(fù)滿產(chǎn)；另外3月受地下水流入事故影響，Oktyabrsky和Taimyrsky礦山暫時(shí)停產(chǎn)至5月和6月。
? 增量：主要生產(chǎn)國(guó)銅礦產(chǎn)量從去年疫情影響中恢復(fù)
根據(jù)智利銅業(yè)委員會(huì)，雖然2020年新冠疫情流行，智利的銅礦產(chǎn)量?jī)H降低了1%。截止今年七月，智利銅礦產(chǎn)量同比降低1%，與2019年同期增0.5%，波動(dòng)不大。不同于智利，秘魯作為第二大銅礦生產(chǎn)國(guó)（占全球10%產(chǎn)量）在2020年受新冠疫情影響，產(chǎn)量同比跌12%至215萬(wàn)噸。今年疫情影響減弱其總產(chǎn)量平穩(wěn)恢復(fù)，截止七月，其產(chǎn)量同比增加10.8%至127萬(wàn)噸，但仍比2019年同期少8.6%。
? 增量：新增礦山和擴(kuò)產(chǎn)
除了從疫情影響中恢復(fù)的礦山產(chǎn)量之外，今年的新投產(chǎn)和擴(kuò)建項(xiàng)目產(chǎn)量陸續(xù)釋放，合計(jì)貢獻(xiàn)約84萬(wàn)噸增量（如下表）。主要貢獻(xiàn)來(lái)自Freeport McMoRan旗下的印尼Grasberg銅礦地下項(xiàng)目產(chǎn)出增長(zhǎng)順利推進(jìn)，今年上半年其產(chǎn)量同比大增88.8%，我們預(yù)計(jì)2021年產(chǎn)量將接近2020年的兩倍。Kamoa-Kakula第一階段今年5月底投產(chǎn)（200ktpa銅），明年第二階段建設(shè)完畢后或?qū)⒗^續(xù)貢獻(xiàn)產(chǎn)量增量。
此外，2022年還有一部分新建礦山投產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)值得持續(xù)關(guān)注（沒(méi)有包括在下表中）：泰克資源旗下Quebrada Blanca二期、英美資源 Quellaveco、俄羅斯最大的未開(kāi)發(fā)礦床 Udokan一期項(xiàng)目、位于智利的El Teniente (Codelco) 擴(kuò)建；嘉能可于 2019 年底關(guān)閉的 Mutanda銅鈷礦復(fù)產(chǎn)。我們認(rèn)為這些礦山的順利投產(chǎn)將為2022年和2023年貢獻(xiàn)增量。
總體來(lái)說(shuō)，進(jìn)入今年下半年至2023年，雖然仍需考慮疫情、港口運(yùn)輸、罷工等短期干擾，但銅礦供應(yīng)受益于新增礦山產(chǎn)能爬坡的增量，供給緊張程度有所緩解，我們估計(jì)今年和明年全球銅精礦產(chǎn)量同比分別增加2.6%和3.9%。而長(zhǎng)期來(lái)看，老礦山質(zhì)量和品味下滑、當(dāng)?shù)卣畬?duì)礦山ESG方面的要求以及政策風(fēng)險(xiǎn)的影響將會(huì)更加凸顯。
再生銅：供需偏緊，但海外政策擾動(dòng)可能小于預(yù)期
回顧我國(guó)廢銅進(jìn)口政策，2018年七類廢銅的批文量收緊之前，我國(guó)進(jìn)口廢銅多為“七類”廢銅，主要來(lái)源國(guó)是美國(guó)、歐洲等地區(qū)，七類廢銅含銅量低，需要拆解而且會(huì)污染環(huán)境。2018年底，七類廢銅被禁止進(jìn)口，2019年7月1日，六類廢銅也被列入限制類進(jìn)口。隨著中國(guó)對(duì)于廢金屬進(jìn)口政策收緊，更多的廢銅被運(yùn)往馬來(lái)西亞及其他亞洲國(guó)家，經(jīng)過(guò)拆解處理達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后才被進(jìn)口到中國(guó)。由于廢銅進(jìn)口被配額限制，銅錠、銅合金的進(jìn)口也逐漸增加形成替代和補(bǔ)充。數(shù)據(jù)上，中國(guó)廢銅進(jìn)口量2019年比2018年降低38%，但來(lái)自廢銅的銅元素進(jìn)口2019年比2018年總量降低18%；銅錠和銅合金進(jìn)口分別增加了71%和75%。這其中，馬來(lái)西亞的廢銅銅元素同比翻了三倍到214千噸；同時(shí)從馬來(lái)西亞進(jìn)口的銅合金數(shù)量也從2018年的6千噸增加到2019年的33千噸，成為我國(guó)進(jìn)口廢銅的第一大來(lái)源國(guó)（占總進(jìn)口量~18%）。
去年11月起，中國(guó)再生銅、黃銅進(jìn)口政策開(kāi)始施行，符合標(biāo)準(zhǔn)的再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料，不屬于固體廢物，可自由進(jìn)口，替代了之前六類廢銅限制性進(jìn)口的政策，今年截至八月再生銅進(jìn)口同比增加88%，粗銅加工費(fèi)繼續(xù)上行。而隨著國(guó)內(nèi)廢銅銅桿產(chǎn)能攀升，精銅價(jià)格回調(diào)，廢銅的經(jīng)濟(jì)性減弱，甚至一度出現(xiàn)了精廢價(jià)差倒掛的情況，對(duì)基本面形成了支撐。另外，由于東南亞疫情反復(fù)、港口防疫嚴(yán)格、馬來(lái)西亞提高廢金屬進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)等因素，市場(chǎng)對(duì)再生原料進(jìn)口的擔(dān)憂增加。
關(guān)于馬來(lái)西亞再生銅政策[1]，9月1日，馬來(lái)西亞國(guó)際貿(mào)易和工業(yè)部宣布，8月31日到期的廢金屬進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)收緊政策的臨時(shí)寬限期將延長(zhǎng)兩個(gè)月，在10月31日之后正式實(shí)施。屆時(shí)，馬來(lái)西亞將要求進(jìn)口的廢銅金屬含量至少達(dá)94.75%，與中國(guó)的再生銅資源標(biāo)準(zhǔn)相差無(wú)幾。為了估計(jì)這個(gè)政策影響量，我們查看了馬來(lái)西亞廢銅進(jìn)出口的數(shù)據(jù)。中國(guó)2020年從馬來(lái)西亞進(jìn)口了17萬(wàn)噸廢銅（實(shí)物量）和7.7萬(wàn)噸銅合金；而馬來(lái)西亞海關(guān)出口數(shù)據(jù)顯示2020年向中國(guó)出口了3.7萬(wàn)噸廢銅和30噸銅合金，向世界出口了4.7萬(wàn)噸廢銅和330噸銅合金。這兩組海關(guān)數(shù)據(jù)差距很大，可能是由于轉(zhuǎn)口貿(mào)易的影響。根據(jù)馬來(lái)西亞海關(guān)數(shù)據(jù)，2020年其廢銅進(jìn)口量為27萬(wàn)噸，貨值為5.5億美元，我們估算銅含量為9萬(wàn)噸左右；而其出口量為4.7萬(wàn)噸，貨值為1.6億美元，我們估算銅含量為2.6萬(wàn)噸。
根據(jù)以上計(jì)算，我們認(rèn)為馬來(lái)西亞政策會(huì)對(duì)再生銅和廢雜銅貿(mào)易產(chǎn)生短期干擾，但可能不會(huì)對(duì)再生銅供需產(chǎn)生重大影響。
精銅：中國(guó)貢獻(xiàn)增量，同時(shí)消耗了更多的銅精礦和再生銅
全球來(lái)看，我們預(yù)計(jì)今年精銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3.1%，主要增量來(lái)自中國(guó)。雖然今年國(guó)內(nèi)并沒(méi)有新建產(chǎn)能，但我們預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量上升8%至1000萬(wàn)噸，主要來(lái)自去年下半年投產(chǎn)的產(chǎn)能在今年貢獻(xiàn)產(chǎn)量、冶煉廠完成技改增產(chǎn)，以及受疫情干擾的冶煉廠恢復(fù)生產(chǎn)。
從原料來(lái)源看，截止八月，中國(guó)累計(jì)銅精礦進(jìn)口量為1527萬(wàn)噸，比去年同期高8%。粗銅進(jìn)口累計(jì)同比增加10%，銅合金和銅錠累計(jì)進(jìn)口量增加25%，由于進(jìn)口限額放開(kāi)，再生銅累計(jì)進(jìn)口相較去年翻倍。不過(guò)，據(jù)安泰科五月份報(bào)道[2]，為了響應(yīng)“碳中和”目標(biāo)，中國(guó)國(guó)內(nèi)15家骨干銅冶煉企業(yè)一致同意，2021年銅精礦采購(gòu)量合計(jì)將減少126萬(wàn)噸，約為30萬(wàn)噸金屬量。這也反映了未來(lái)我國(guó)冶煉生產(chǎn)過(guò)程中，再生銅原料將占有越來(lái)越重要的位置。
需求：受益于能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和電氣化替代
如前文所述，雖然商品總需求回落的下行風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越近，但中長(zhǎng)期來(lái)看，銅將持續(xù)受益于碳中和背景下的能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和下游的電氣化替代，從而在全球范圍內(nèi)造成結(jié)構(gòu)性需求增量。根據(jù)中金電新組的預(yù)測(cè)，未來(lái)幾年增風(fēng)電和光伏裝機(jī)增量可觀，明年更是光伏裝機(jī)大年，相應(yīng)的銅需求將同比增加42%，風(fēng)電和光伏新增裝機(jī)耗銅明年將增加23%至177萬(wàn)噸。下游的電氣化場(chǎng)景中，由于混合動(dòng)力電動(dòng)車和純電動(dòng)車的載銅量是燃油車的3~4倍，電動(dòng)車對(duì)燃油車的替代也將拉動(dòng)銅需求。根據(jù)中金汽車組的研究，我們也計(jì)算了未來(lái)汽車用銅量，今年這一板塊對(duì)銅的需求增加25%至228萬(wàn)噸，明年將繼續(xù)同比增長(zhǎng)11%。
以上這兩個(gè)行業(yè)為銅需求帶來(lái)可持續(xù)增量，同時(shí)考慮到中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)乏力、出口和工業(yè)活動(dòng)明年同比回落、計(jì)入因銅價(jià)過(guò)高而帶來(lái)的需求替代和干擾，我們預(yù)計(jì)今年和明年銅需求分別同比增加4.6%和3.2%，仍需觀察明年光伏裝機(jī)是否如期兌現(xiàn)，以及缺“芯”對(duì)新能源汽車行業(yè)的持續(xù)影響。
結(jié)合銅礦供應(yīng)的持續(xù)釋放，我們認(rèn)為銅最緊缺的時(shí)候正在過(guò)去，我們認(rèn)為有必要提示銅價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)。誠(chéng)然，銅在能源轉(zhuǎn)型和電氣化中的應(yīng)用為其創(chuàng)造了樂(lè)觀的需求前景，這有助于其長(zhǎng)期價(jià)格中樞抬升，同時(shí)銅價(jià)長(zhǎng)期處于高位區(qū)間有利于刺激更多的礦山投資和建設(shè)。目前智利政府公布了未來(lái)三十年路線圖，智利的目標(biāo)是在2050年前保持目前28%的市場(chǎng)份額，并將年產(chǎn)量目標(biāo)包括將銅產(chǎn)量提高57%至900萬(wàn)噸。雖然原材料資源不存在絕對(duì)的短缺，但我們?nèi)孕璩掷m(xù)關(guān)注在建礦山的建設(shè)和潛在礦山的批復(fù)進(jìn)程是否能匹配不斷增長(zhǎng)的需求。此外，“碳中和”的目標(biāo)也對(duì)未來(lái)的采礦業(yè)提出了更高的要求。
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