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　　期貨日報(bào)5月14日報(bào)道：銅鋁產(chǎn)業(yè)鏈下游和上游“冰火兩重天”

　　近段時(shí)間，部分大宗原材料價(jià)格迭創(chuàng)新高，其中有色金屬中銅、鋁表現(xiàn)尤為強(qiáng)勢，倫銅在本周一創(chuàng)下歷史新高，滬鋁期貨也刷新近13年新高。盡管隨后有所調(diào)整，但在市場專家看來，短期內(nèi)價(jià)格難言見頂，鋁價(jià)上行動能較銅更強(qiáng)。

　　值得注意的是，原材料價(jià)格高企給產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)帶來了沖擊，下游和上游企業(yè)是“冰火兩重天”，在上游礦山冶煉企業(yè)盈利水平攀升至歷史高位的同時(shí)，中下游加工制造企業(yè)承受著巨大的成本壓力，終端企業(yè)盈利水平也被大幅壓縮。

　　專家提醒，由于當(dāng)前價(jià)格處于歷史高位，一旦全球市場流動性及預(yù)期轉(zhuǎn)變，價(jià)格會明顯回落。同時(shí)，從定價(jià)角度看，市場顯然不會支持長期維持高位的價(jià)格，企業(yè)更需要防范市場高位波動加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

　　宏觀情緒主導(dǎo)本輪漲勢

　　對于本輪銅、鋁強(qiáng)勢上漲的原因，市場分析師均認(rèn)為主要來自宏觀方面的推動。“一方面是歐美經(jīng)濟(jì)較好的復(fù)蘇表現(xiàn)，工業(yè)及制造業(yè)保持強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢，市場對通脹攀高預(yù)期較強(qiáng)；另一方面是市場對寬松政策預(yù)期的變化，盡管歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好，但美聯(lián)儲在4月貨幣政策會議上繼續(xù)持鴿派態(tài)度，尤其是近期美國就業(yè)數(shù)據(jù)不佳，延緩了市場對美聯(lián)儲短期政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期，美元再度下行給予大宗商品強(qiáng)支撐。”金瑞期貨分析師高維鴻對期貨日報(bào)記者說。

　　平安期貨研究院院長王思然告訴記者，從國內(nèi)看，4月末召開的中央政治局會議認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡、不穩(wěn)固，并沒有釋放出對經(jīng)濟(jì)過熱的擔(dān)憂，使得市場形成政策更慢、更溫和收緊的預(yù)期。從國際看，4月召開的美聯(lián)儲會議維持偏鴿派的政策基調(diào)，要看到經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性改善才會考慮“退出”，市場預(yù)計(jì)這個(gè)時(shí)點(diǎn)至少要到三季度。同時(shí)，上周公布的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)明顯弱于預(yù)期，引發(fā)美元下跌，也澆滅了市場緊縮預(yù)期的“火苗”。

　　“可以看到，全球通脹交易升溫，美國十年期損益平衡通脹已達(dá)到2.5%的近20年高位。美聯(lián)儲不斷堅(jiān)定寬松立場，而上周非農(nóng)數(shù)據(jù)爆冷大幅不及預(yù)期再次削弱了市場對提前收緊政策的擔(dān)憂。在極度寬松的貨幣環(huán)境下，全球需求復(fù)蘇彈性大于供給的預(yù)期令有色金屬表現(xiàn)強(qiáng)勢。”國投安信期貨分析師劉冬博說。

　　王思然認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)疊加政策寬松，全球市場交易通脹的熱情持續(xù)高漲，銅、鋁價(jià)格近期的快速上漲主要基于這個(gè)大背景。但他表示，并非每個(gè)品種都有這么好的表現(xiàn)，也與自身基本面有一定關(guān)系。

　　“銅基本面支撐主要來自供應(yīng)端。”高維鴻說，目前海外銅礦供應(yīng)恢復(fù)較慢，而且還受到新冠肺炎疫情的潛在干擾以及主產(chǎn)國智利的罷工威脅。

　　王思然介紹，目前南美銅礦實(shí)際恢復(fù)速度不及預(yù)期，中國銅礦港口庫存持續(xù)下行，供應(yīng)端偏緊的格局暫未緩解。需求方面，目前海外市場處于從疫情中修復(fù)的上行階段，制造業(yè)景氣的不斷提高對銅價(jià)形成提振，同時(shí)國內(nèi)需求在旺季推動下也逐漸轉(zhuǎn)暖，雖然高價(jià)格對消費(fèi)抑制很大，但剛需下消費(fèi)也呈現(xiàn)一定的季節(jié)性回升。

　　鋁基本面支撐則主要來自消費(fèi)端。王思然告訴記者，目前鋁消費(fèi)在有色金屬中表現(xiàn)最好，盡管鋁價(jià)高企，但下游接受能力明顯比銅要強(qiáng)，加工廠開工率普遍回升，終端家電、汽車、電子行業(yè)均有不錯(cuò)表現(xiàn)。供給方面，市場對遠(yuǎn)期產(chǎn)能瓶頸以及碳達(dá)峰、碳中和政策下供應(yīng)進(jìn)一步收緊預(yù)期較強(qiáng)。內(nèi)蒙古地區(qū)在能耗雙控影響下新投和現(xiàn)有產(chǎn)能承壓，但對市場預(yù)期的影響要大于實(shí)際。在庫存不斷去化以及遠(yuǎn)期政策預(yù)期支撐下，鋁價(jià)上行驅(qū)動力相對較強(qiáng)。

　　高維鴻表示，目前國內(nèi)外鋁市場需求均表現(xiàn)較好，即使受到高價(jià)抑制，國內(nèi)鋁庫存仍保持較好的去庫局面，海外消費(fèi)同樣強(qiáng)勁。

　　產(chǎn)業(yè)鏈下游和上游“冰火兩重天”

　　據(jù)期貨日報(bào)記者了解，銅、鋁價(jià)格持續(xù)上漲對產(chǎn)業(yè)鏈的影響體現(xiàn)在多個(gè)方面。綜合來看，高企的價(jià)格利好上游礦山及冶煉企業(yè)，但中下游加工制造企業(yè)則感受到了較大的成本上漲壓力。

　　高維鴻告訴記者，銅產(chǎn)業(yè)鏈的上游利潤主要留在礦山企業(yè)，冶煉環(huán)節(jié)因低加工費(fèi)的影響利潤水平不高，即使在硫酸價(jià)格較好的情況下，成本較高的冶煉廠也只是維持在盈虧平衡線附近。而鋁產(chǎn)業(yè)鏈的上游利潤主要留在冶煉企業(yè)，目前中國鋁冶煉廠的利潤水平已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，全行業(yè)盈利的現(xiàn)象極為罕見，當(dāng)然礦山企業(yè)也有利潤。與此形成鮮明的對比，產(chǎn)業(yè)鏈中游及下游企業(yè)則面臨巨大挑戰(zhàn)。中游加工企業(yè)在價(jià)格快速上漲的情況下，更多面臨著采購成本超出訂單銷售價(jià)格導(dǎo)致的虧損風(fēng)險(xiǎn)；下游企業(yè)則是大宗原材料高價(jià)格的最終承受者，終端制造企業(yè)被迫接受高價(jià)，盈利被大大壓縮。

　　“近期我們與部分企業(yè)交流了解到，一些電纜企業(yè)因原料價(jià)格漲幅過大，虧損持續(xù)擴(kuò)大，甚至出現(xiàn)遲遲無法交貨的情況。除非必須交貨，否則采購基本停滯。也有貿(mào)易商反映，高昂的價(jià)格使其財(cái)務(wù)費(fèi)用極高，企業(yè)備庫和采購壓力增大。”高維鴻說。

　　具體到銅產(chǎn)業(yè)鏈，高維鴻說，銅價(jià)連續(xù)大幅上漲給終端消費(fèi)企業(yè)帶來了較大沖擊，按疫情前48000元/噸的價(jià)格測算，當(dāng)前銅原料采購成本增加60%，產(chǎn)品端調(diào)價(jià)越不敏感的企業(yè)受影響越大。在此情況下，企業(yè)應(yīng)對策略有兩種：一是維持較高保值比率操作并緊密跟蹤行情調(diào)整保值比率；二是通過期權(quán)降低采購成本，比如不斷地賣出短期限的虛值看跌期權(quán)，起到逢低買入保值或收權(quán)力金以降低采購成本的效果。

　　“加工貿(mào)易企業(yè)銷售端面臨更大的壓力，在維持正常生產(chǎn)的情況下，庫存及庫存保值將消耗大量的資金，且加工利潤也在下降。此時(shí)企業(yè)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)金流枯竭，建議企業(yè)準(zhǔn)備好足夠的現(xiàn)金堅(jiān)持保值，或者通過減產(chǎn)來降低整體資金投入。”高維鴻表示，常備庫存未保值且流動資金較為充裕的企業(yè)，也有兩種應(yīng)對策略：一是不斷賣出短期限的虛值看漲期權(quán)，起到逢高賣出保值或收權(quán)利金以補(bǔ)貼價(jià)格下跌導(dǎo)致的常備庫存減值的效果；二是賣出較長期限的虛值看漲期權(quán)，同時(shí)買入虛值更深的看跌期權(quán)，以零成本或收取一定權(quán)利金，鎖住上沿賣出保值價(jià)格（賣出看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)）和下沿賣出保值價(jià)格（買入跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)）。

　　鋁產(chǎn)業(yè)鏈方面，劉冬博表示，近期原料和能源價(jià)格上行令電解鋁成本抬升至14000元/噸附近，但噸鋁利潤仍在5000元/噸以上的歷史高位水平。在此情況下，下游企業(yè)面臨高成本下的資金流問題，部分以固定價(jià)格簽訂訂單的鋁材企業(yè)，如果未進(jìn)行套保則將面臨較大虧損。終端消費(fèi)企業(yè)盈利能力同樣受到擠壓，近期已看到可口可樂、特斯拉等諸多終端用戶提高產(chǎn)品售價(jià)以應(yīng)對大宗商品價(jià)格上漲。不過，下游對原材料價(jià)格上漲接受度在提升。

　　“目前鋁價(jià)走至高位且處于高波動率階段，鑒于冶煉企業(yè)利潤豐厚，建議這些企業(yè)提高賣出套保比例鎖定利潤；加工企業(yè)則可根據(jù)訂單簽訂和盈利情況，控制風(fēng)險(xiǎn)敞口鎖定加工利潤，也可考慮通過賣出虛值看跌期權(quán)小幅降低采購成本。”劉冬博說。

　　王思然告訴記者，前期接了長周期訂單但沒有買入現(xiàn)貨和買入期貨保值鎖定價(jià)格的企業(yè)，受到的沖擊較大。如果選擇交付訂單，那么很多中小企業(yè)可能難以承受，于是不少企業(yè)會與客戶商量延期執(zhí)行訂單。同時(shí)，價(jià)格上漲還會使企業(yè)資金緊張，令風(fēng)險(xiǎn)管理難度增加。“之前銅價(jià)每噸50000元時(shí)，企業(yè)使用1000萬元資金可以對200噸銅進(jìn)行保值，而在近期銅價(jià)水平下只能做130噸保值。這對很多融資困難的中小企業(yè)沖擊很大。”

　　高價(jià)或難以長期維持

　　“經(jīng)過前期快速上行后，鋁價(jià)存在回調(diào)需求，但上行趨勢難言終結(jié)。”劉冬博說，目前鋁市場處于旺季去庫階段，消費(fèi)和去庫表現(xiàn)尚可，鋁棒加工費(fèi)已恢復(fù)至600元/噸附近，基本面支撐仍在。后市需要關(guān)注電解鋁投復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能增加以及原鋁進(jìn)口窗口的再次開啟，預(yù)計(jì)6月份去庫將逐漸乏力，消費(fèi)能否持續(xù)存在不確定性。

　　高維鴻認(rèn)為，當(dāng)前市場高位波動風(fēng)險(xiǎn)加劇，尤其是銅市場。“經(jīng)過近三周的持續(xù)上漲后，銅、鋁價(jià)格已處于歷史高位，短期漲勢可能會有所放緩。從持倉看，部分多頭已獲利了結(jié)、暫時(shí)離場，持倉自高位回落，市場或?qū)⒁暰€回歸基本面，即高價(jià)下消費(fèi)端的接受能力。”他表示，目前來看，銅價(jià)略顯乏力，而鋁消費(fèi)相對較好，高價(jià)運(yùn)行下波動較銅要小。

　　在王思然看來，盡管銅鋁價(jià)格還會維持強(qiáng)勢，上行驅(qū)動力仍在，但后期不確定性越來越大，流動性拐點(diǎn)出現(xiàn)后大概率會有很明顯的調(diào)整。從定價(jià)的角度看，市場顯然不會支持長期維持高位的價(jià)格，尤其是銅價(jià)。他預(yù)計(jì)二季度商品會筑頂。雖然美聯(lián)儲縮減QE要到三季度或者更晚時(shí)間，但從歷史規(guī)律看，市場開始討論和預(yù)期政策轉(zhuǎn)變往往會提前幾個(gè)月。隨著美國疫苗接種不斷提速，再加上經(jīng)濟(jì)情況持續(xù)改善，二季度市場完全有可能會提前預(yù)期流動性收緊。

　　“因此企業(yè)不要存在僥幸心理，而要堅(jiān)定地保值。下游企業(yè)在接訂單尤其是中短期訂單時(shí)，仍然要維持比較高的保值或者現(xiàn)貨遠(yuǎn)期鎖價(jià)操作，遠(yuǎn)期訂單則可暫時(shí)少買。上游礦山企業(yè)以及冶煉加工企業(yè)的現(xiàn)貨庫存，建議可以適當(dāng)參與賣出保值，或者通過賣出期權(quán)組合的方式，提前鎖定一部分利潤。”王思然說。